索尼复活记 leon，data analyst 虽然索尼早就没有了日本代表企业的光环，但投资圈内仍十分关心这个消费电子巨头的未来。近半年，索尼的负面新闻不断，比如手机部门的商誉减值和裁员，撤出中国低端手机市场，黑客攻击等，但业绩却来了个 180 度大转弯，股价表现可圈可点（下图示，近一年涨幅 81%，同期日经指数涨 22%）。本文为大家分析索尼的大反攻。 索尼真的复活了么？ 索尼在 14 年 4 月到 12 月的三个季度（即日本财年的前三季度）中录得了 3650 亿日元的营业利润（去除一次性因素的影响：VAIO 的善后及手机部门的商誉清零等），这竟然是近 15 年来的最高纪录，同比激增 170%。虽然这个成绩并非全拜消费电子部门所赐，但在同业糟糕业绩的衬托下（如三星手机部门减益 42%，电视部门减益 30%，佳能相机部门减益 30%，微软游戏部门减益 20%，夏普 东芝及松下的电视部门仍在亏损），索尼的业绩格外抢眼。 而这一成绩的取得并非依靠被动裁员（削减开支），而是源于本业经营的改善和业务的选择性集中，也就是说索尼还有充足的空间进行成本削减（索尼的一般管理和销售费用率高达 26%，远高于苹果的 7%和联想的 9%），这也让市场人士颇有好感。索尼目前仍在集中精力裁减冗余部门，还没有动真格地去削减成本。 照这个趋势下去，索尼在 2016 财年或许能够取得接近 3000 亿日元的净利润，考虑到索尼目前的业务结构（没有特别的利润支柱），这个数字相当令人振奋。 (上图预测值仍有增加 10－25%的可能性) 首先来看一直令索尼头疼不已的消费电子部门： 从下图来看，索尼的手机，电视和影像部门的营业利润率正在追赶同业，曾经亏损十余年的电视部门有望扭亏，虽然激烈竞争使得这三块业务都很难做大，但索尼已经找到了维持小额利润的秘诀，简单来说就是在表现较好的地区发力高端市场，不再追求全球性的覆盖和规模。 具体来说： 电视部门： 和前几年情况刚好相反，现在大尺寸液晶面板的供应较为紧张而小尺寸面板则面临产能扩张过度的问题。这一现象导致小的电视厂家由于订单数量较少拿不到好的折扣而无利可图，北美电视市场的集中度上升，索尼是受益者。其他日本竞争对手（松下，夏普和东芝）目前出于使命感不愿撤出已经看不到盈利希望的电视业务，但出于长远考虑应当做个了断，索尼或许有机会接手它们让出的市场份额。压缩渠道成本和研发开支使得电视部门在规模缩小 20－30%下仍能维持盈利。 索尼黑色家电部门详解 部分产品的市场份额: 手机部门： 索尼要把手机部门越做越小几乎是板上钉钉的事情，虽然公司有信心维持 3－5%的营业利润率，不过作为二线厂商风险仍然存在，去年的商誉减值释放了大部分风险，未来前景仍须观察。 目前索尼手机的主要市场是欧洲（占 34%），亚太（27%），日本（23%），中国和美国（均为 3%）。 市场份额方面，日本本土最高为 17.5%，欧洲为 8.8%，亚太为 5.9%，中国和美国均不足 1%。索尼在日本市场于 13 年达到顶峰，但随后受苹果影响下滑，目前趋于稳定。 索尼手机部门详解 影像部门： 民用相机市场受手机排挤已成定局，不过索尼倚重的微单正在从单反处抢走市场。目前索尼的相机业务每年为公司贡献 300 亿日元的营业利润，未来将稳定在 200 亿的水平。商用摄像器材的市场非常稳定，西方电视台削减开支有一定的不利影响。 索尼影像部门详解: 突然发力的半导体部门： 去年全球图像传感器市场规模约为 110 亿美元，CMOS 传感器的占比超过九成。而在 800－1300 万像素的高端市场，索尼市场份额超过 40%，并有望提升至 50%附近，其主要竞争对手包括 OmniVision，三星（内制），佳能和 Aptina。索尼生产的 75%的 CMOS 传感器面向智能手机，我们认为索尼在技术上领先 OmniVision 和三星 2－3 年，收益基础相当坚实。 凭借 CMOS 传感器的优异表现，索尼该最近取得了 20%的营业利润率，与此同时公司公布了逾千亿日元的设备投资，随着市场前景的逐渐明朗，索尼打入车载市场和利润相对低的相机模块市场，增长点还有可穿戴设备和医疗需求。高像素化和双摄像头的发展趋势对索尼有利。以往索尼的半导体部门利润微薄（主要是面向 PS 主机的 LSI），可预见未来半导体将是索尼最大的利润来源之一。我们预测索尼的 CMOS 传感器部门在 2017 财年可实现 6150 亿日元的收入（上财年为 3200 亿），营业利润则增至约 1000 亿，收入的增额部分主要来自中国手机厂，特别是廉价机型的升级需求。 索尼的景气还拉动了给索尼代工的富士通（三重工厂），富士通长期不振的半导体业务迎来了转机。 相比之下同属 Device 部门的锂离子电池业务则显得不值一提，目前处于盈亏平衡状态。 索尼 Device 部门详解: 游戏部门 PS4 的成功让索尼自身都很意外，因为 PS3 上市时曾因硬件成本过高和召回事件亏损严重，目前索尼的盈利方式将从依靠游戏软件转为依靠订阅服务（PS Plus，PS Vue 等）。不少人担忧智能手机抢走用户的游戏时间影响游戏主机市场前景，但一般认为两者在性质上截然不同，手机侵占的是碎片时间，用户平均每天的游戏 app 上消耗的时间不过 15 分钟，即便 PC 也没能抢走游戏主机市场，不必对此过于敏感。 我们认为 PS4 的销售速度会比 PS 和 PS2 快，累计销量会在上市第六年达到 1 亿台。 随着硬件成本的下降，该部门的利润还将增长几年，直至换代前夕。 下图说明网络服务的收益彻底扭转了 ARPU 不断下滑的局面。 PS4 游戏的发售日程： 下图：索尼游戏部门的利润顶峰时 PS 和 PS2 的年代 索尼游戏部门详解: 电影部门 电影是三季度唯一一个收益低于预期的部门，主要原因是年末的黑客攻击事件，不过由于 The Interview 线上票房超出预期和碟片发售，以及 Annie 的票房未受到影片泄漏影响，事件的影响并不大，三季度公司会计入约 50 亿日元的额外开支，少于此前预计的 230 亿。 电影部门（哥伦比亚）的收益随大片的上映而剧烈波动，较为稳定的分部是电视剧制作部门和付费电视频道（印度市场最大），合计占到电影部门一半的收入。 音乐部门 音乐部门的增长潜力很有限，传统唱片占到收入的 7 成。 索尼音乐的市场份额 金融部门 索尼生命是日本主要的寿险企业之一，其稳定的收益（OP 1500 亿每年）总能让索尼的报表好看一点。 其他业务 索尼在过去几年不断变卖大楼和非核心业务以筹措现金及止血，现在索尼有了稳定的利润来源，亏损部门渐渐缩小，目前索尼仍有两块资产可以出售，分别是医疗信息网站的公司 M3 和内窥镜大厂奥林巴斯，不过目前索尼有意做大医疗业务（在内窥镜及超声系统使用的打印机领域，索尼的市场份额全球领先），大规模减持的可能性不大。这部分资产占索尼估值的 8%。 如果全部出售，M3 的价值约 2800 亿日元，索尼可获得 1800 亿的税前利润。奥林巴斯部分的价值约 1400 亿，索尼可获得 900 亿的税前利润。 索尼公司的愿景 索尼公司业务清单: 另：索尼于周三（2 月 18 日）下午举行了 Corporate Strategy Meeting http://www.sony.net/SonyInfo/IR/info/strategy2015/pdf/presenE.pdf 参考资料：索尼公开资料，Jefferies，德银，麦格理，摩根大通，瑞信，SMBC 日兴。本文所述仅供参考. ——————————————— 发自知乎专栏「企业分析」
