关于「东家」的一些思考 沈一冰，合资券商投行部 3 月 31 日，我前往现场观摩了京东金融的产品发布会，关于京东的产品情况京东在盘古大观举办的股权众筹发布会都有哪些亮点？ 中已经写过了一个扼要版。 首发的三个项目已经运行了几天，初步可以看出一些端倪来。在专栏中我们对京东的股权众筹平台这个产品以及京东对于金融产业的战略布局做一些评论。 第一，合规性问题 京东理论上应该已经提前得到了证券法修订的一些信息，否则与目前仅有的关于众筹的法规“《私募股权众筹管理办法》征求意见稿”有很大出入，主要包括： （1）起投单笔 20 万元，散户 5000 元的标准。《管理办法》对股权众筹的门槛是单笔投资 100 万元等，参见如何解读证券业协会发布的《私募股权众筹融资管理办法（征求意见稿）》 可以说这个标准已经完全不是私募股权的概念，而是小额公开发行； （2）股东人数突破公司法规定，例如排名第一的某游戏本项目，起投人 8 名，“小东家”193 人，仅仅是外部股东已经超过公司法关于非公众公司股东人数不得超过 200 人的规定。根据京东方面的介绍实际操作中，应该是通过有限合伙把投资者“装入”有限合伙，再通过有限合伙控制公司股权。这个方法仍然属于变相突破公司法的范畴。 （3）只要通过合格投资人认证，即可查看项目相对详细的信息，也可以对项目直接投资，实际上是面向了不特定多数人群进行募资，同样在以前是存在法律障碍的。 小结：京东应该是和监管部门提前了解了今后的政策方向，如果不是的话……玩笑开大了……市场上现有的股权众筹平台都是通过信息撮合的方式规避的，如果京东这个模式没有遇到任何法律问题，”私募股权众筹“似乎也没有多大存在的必要了。 第二，天使投资这一产品形式的问题 刘强东在后面的大佬漫侃环节说到：“给那些中低收入者也提供一次风险投资的机会。因为过去我们做风投的基本上都是有钱人，富人，富豪，募集的都是一千万美金，两千万美金的绝大部分，所有的，中低收入者是没有机会去做风险投资的。而京东的股权众筹希望给草根提供机会。” 我个人对这个观点表示怀疑。早期投资，尤其是天使投资。美国天使投资人的平均回报是：4 年 2.5 倍 *。这相当于 26%的内部收益率（来源：在美国做天使投资，平均回报是怎样）。美国的天使投资较为成熟，这个数字对于中国的天使投资有着较高的参考意义。虽然单个回报丰厚可达成百上千倍，但是单个项目的回报率是要去弥补天使投资这在其他项目上的投资损失的。 就意味着即便是专业的天使投资人的投资组合，就单个项目而言大部分仍然是亏损的，而是靠投中少数几家成气候的企业退出，一次性把所有损失拉回来还能盈利。而采取当前这种模式的话，个人投资者实际上面临的是一个类似于买彩票的预期收益和风险。对于散户来说相当于面临的选择是，是否愿意花费 5000 元买一张可能可以翻 10 倍，但是有很大可能性失败的彩票。 同时，这个收益率对于较小资金的股票投资来说，也不算是一个特别高的预期回报率。而且，一般来说只要不去动用杠杆，股票投资 20 万元全部亏光的概率是很小的。不管是亏了赚了，主板、中小板和创业板的股票到目前都有足够的流动性，即便是割肉割出来，多少还有一些钱。而天使投资的投资组合如果限于个别的项目，本金全额损失并不是一个小概率事件。 天使投资的退出呢？股权投资的退出途径无非是两个，IPO 和并购。新三板可以算是一个退出通道，尽管我个人此前是看好和推荐新三板的，但是近几个月的狂热实际上是在于新三板机制性的缺陷和一些投机资金的涌入，对于新三板的未来状况不具有足够的参考价值（对于新三板的未来也不是好事）。而即便是现在，新三板仍然是一个相对传统估值的市场，要有足够的流动性，得有一定的利润和业绩。对于天使期的企业来说可能无法做到，导致即便挂牌也没有足够的对手盘可以退出。 另外一个令人遗憾的事实是，天使投资是一个专业性非常强的行业，尽管平均收益率为 26%，但这个行业的利润实际上被最好的天使投资者拿走了。因而最好的天使投项目可能并不会到达股权众筹平台，因为他们都已经获得了专业的天使投资。而那些最好的项目，也是有最高的可能性完成退出的项目。 小结：对较低收入者来说，这样的投资我认为并不算很好的选择，从首发的几个项目来看，对我而言都没有特别高的吸引力。低收入者创造财富的方式我觉得不可能通过资本的方式实现，而是通过改变自身价值的方式体现。当然真正的低收入者既不会对这种东西感兴趣，他们也不会看到本文。 如果是中等收入以上，又了解行业的话可以尝试一下，甚至可以尝试 20 万元级别的。但是千万不要用孩子读书钱养老钱看病钱之类的去做这个事情。 第三，如何吸引专业天使投资人 前面说到天使投资需要高度的专业性，各种原因其实在于天使投资者除了可以给创业项目资金以外的其他资源。而这种资源可能才是那些好项目最终看中的东西。比如： （1）专业的创业指导，包括初期公司股权架构设计、业务方向选择、甚至亲自担当某个角色等（比如李开复之于知乎）； （2）特殊的行业资源，可以为公司带来订单、技术支持等； （3）投资者自身的光环，巴菲特如果从事早期投资，被投资的企业肯定会成为一个大新闻，对于互联网企业来说，名声就是流量，流量就是一切； （4）广博的人脉渠道，可以为公司介绍各种有价值的人，甚至包括帮忙挖人； 专业天使投资者在京东平台上要面临很多 LP 的压力，我觉得天使投资私募基金的 GP 宁可去和 2 个投 500 万的 LP 打交道，也好过 15 个投 100 万的 LP。因为门槛越低就越有可能有一些自以为自己可以承受损失，但是面对损失无法淡定的人进来。而京东的门槛过低，可能导致专业天使投资者会认为难以管理。 但，实际上京东本身构筑的”生态圈“概念，某种程度上提供了专业投资者的”资源“，例如那个游戏本、独轮车和小龙虾项目，可以获得京东平台带来的大流量电商平台资源，对于这样的消费类企业来说是一个非常宝贵的东西。这样就会需要结合产品众筹去给股权众筹提供价值。其他的一些东西，包括供应链、媒体等第三方合作伙伴，毕竟不是京东自己开的，顶多就是帮忙介绍一下，没有办法施加非常决定性的影响力。刘强东的讲课我也听完了，虽然挺有道理的，但是好像不是早期创业阶段应该去关注的问题…… 小结：股权众筹平台实际上为专业的”领投人“提供了 LP 募资的互联网化解决方案，但目前的低门槛很有可能吓跑一些资深的领投人。不过京东的”生态圈“体系在某种程度上可以提供一定的弥补，尤其是对于一些电子产品等消费类企业，还是具有足够的吸引力的。 相比之下，”生态圈“这个重要筹码，市面上其他股权众筹平台无一能胜过京东。而且他们自身还处在创业阶段，如果维持现有模式不变目测会被京东碾压得粉碎。 第四，说点积极的 股权众筹是一个会改变金融业态的东西，但是短时间内要完全取代专业投资者，尤其是要求最高的天使投资者，恐怕仍然比较难。但是这不妨碍京东首先在古老的金融产业中，相对核心的投资行业互联网化进程中占据先机。 京东尝试用自身资源建设初创企业”生态圈“，其实也是在尝试搭建企业创业的资源共享平台，而如果这一步棋能够走好，在金融业进一步放松管制的大背景下，摇身一变成为一家具有证券承销资质的金融资产销售平台，从企业的天使投资、A 轮 B 轮 C 轮、直至 IPO 都可以通过公众募资来解决，战略价值不言而喻。实际上，阿里巴巴系也完全有可能向着这个方向进行探索，已在2015 年初，蚂蚁金服估值 500 亿美元，值不值？一文中进行了预测。一旦金融行业的投融资环节被互联网化，那么整个金融行业也会被互联网企业所主宰。 总结： （1）东家平台的合规问题要等到证券法和众筹办法实施细则出来才能有定论，目前来看确实胆子和步子都够大； （2）如果你是个刚刚踏上工作岗位、且不是投融资行业的青年，建议谨慎参与众筹项目，但如要创业不妨一试；有投资经验、行业知识和资源、家庭净资产较高的个人可以参与一下，但是千万不要用二级市场的思维，买入以后就静待升值找下家卖出的方式去做； （3）京东金融的总体方向志在进行投融资行业的互联网化，我个人视角而言看不到方向性的错误，未来多家巨头末日决战的战场也许就在互联网金融行业； （4）京东目前第一步存在一些问题，而这些问题并不会在募资时产生，而是在退出时产生，我预测我们会在一年内看到投资者的众多反馈，并且影响众筹平台的后续运营。在两年内看到这个项目的成败。而这个成败，既有赖于京东自身的努力，也很大程度上要看我们这个国家在这一两年里面能不能真正触底反弹。 也可参考楠爷的 京东股权众筹，重构早期投资生态 利益声明：参加了发布会，没有任何其他的利益相关。 本文系止水资讯（微信公众号“zhishuiinfo”）作者原创，本文未经许可不得转载。 ——————————————— 发自知乎专栏「止水」
