皇家壳牌为什么挑中了 BG Group 作为并购对象？收购后对能源市场会有怎样的影响？ PhilippeS，Energy & Infra PE | Fiction 这题果断放着我来说！All rights reserved，知乎外转载请联系我授权。 先讲一个悲伤的故事。自余束发以来（哦是搞 M&A 以来），即跟踪欧洲各大中小油企油服，我给党国（哦不是是 BG）流过血，发过债，拼过当 broker，研究过收购别人，研究过被别人收购，干过帮要收购他们的人研究怎么收购，研究过被收购会不会影响收购方的债务评级，研究过合并……BG 的资本支出热点区块勘探井计划管理层变动不知道做过多少 PPT 和 spreadsheet，当年基本倒背如流，BG 和其他 major 的对比，BG 在 LNG 市场的定位等等 benchmark 都是耳熟能详。余挂冠悬车，改行买方疏远了油气资产，闲来也跟踪当年的小伙伴，抄抄底套套牢什么的自不必多说，BG 也低入高出过，前一阵一直想趁油价低买入 BG 持到退休，奈何心动没行动，前几天想起来一查，发现已经上了公司的个人交易禁止名单，后来的事昨晚全世界都知道了。收购如果成功后世间再无 BG，有种仰慕多年的佳人终于嫁人的感觉，今日股价已亭亭如盖矣。 Oil Major 的世界是一个非常小的圈子 自从几十年前七姊妹的分分合合以后，世界大型石油公司 (Majors or Super Majors) 的版图已经很多年没有变动了，自从 1998 年 Exxon 和 Mobil 合并，BP 和 Amoco 合并，已经有快 20 年没有震动行业布局的交易了。Super Major 的阵营很稳定，就是美国的 ExxonMobil, Chevron, 欧洲的也是世界的 Royal Dutch Shell, 英国也是世界的 BP, 法国的 Total 五家，市值门槛常年在$100bn 以上。一般讨论时也会加上稍小一些的所谓 mini majors，这里面就有美国的 ConocoPhilips，英国的以及世界的 BG，意大利的 ENI，挪威的 Statoil 等等。对于 Oil Major 来说国籍已经不重要，每一家公司都是全球性的资产和团队布局，面对同样的美元定价油价，同样的欧美主流机构投资者，同样的产油国和新兴亚洲国家石油公司的竞争。 BG 是一家优秀到没朋友的石油公司 BG Group 在做 Oil & Gas 的圈子里完全是一个传奇。2012 年的时候老大让我做了一本书，横向比较过去七年 oil major 的表现和战略布局，用来去和两只手数得过来的巨头们去探讨战略。对于 major 来说主要的指标主要有历史产量增长，储量增长，预期产量增长，股东累计回报率 TSR，经营现金流预期增长等等。两页 4x4 的柱状图线形图一做，BG 基本在每一项都排第一，而且是需要改 y 轴以便显示清楚其他公司那种遥遥领先的第一。其他所有 major 在发布他们自己的财报和战略 presentation 时候，都会默契地在同行业对比里去掉 BG，然后想个辙把自己排到第一。 Major 们发展到 21 世纪都早已进入我称为迟缓的巨人阶段，因为体量太大，盘子铺的太开，历史上股息和回购惯坏了股东，加上下游业务的不给力，油价的波动，以及最要命的油田自然的产量衰退曲线，单单保持产量和储量不衰退，维持经营现金流来回馈股东和投入新项目已经让巨人们精疲力尽了。增长在 major 的世界里早已成为一种奢侈品，所谓有成长势头的大石油公司早成了珍稀物种。Majors 习惯性地已经不擅长 organic growth，为了不坐吃山空，major 都在巨量投入在新区块勘探和收购上。 这就推动了过去十年里的各种热点地区，大型油田发现，新兴石油地区的涌现，一波一波的各种热点。从西非深海，到里海的疯狂，到巴西 pre-salt，到澳大利亚 LNG，到北美页岩革命，到莫桑比克 / 坦桑尼亚近海 LNG，到挪威第二春。。。所有的勘探热点，所有的增长关键词，major 们过去一看想去强势接盘，发现 BG 早都在那剃牙了。 BG 是最近十年综合来看大型石油公司里 organic growth 做得最好的，没有之一。1997 年原来的英国天然气公司一分为二，英国本土的燃气和供气业务成了后来的 Centrica，上游油气业务和国际下游业务成了后来的 BG Group。那时的 BG 只能算一个有一些油气业务的 utility，排石油公司都根本不会排到。就从那些不起眼的埃及和北海天然气资产开始，很少做大型收购，但每一步都踏对，每一步都扎实而有取舍，知道自己擅长什么，再加上一点点运气，就成就了今天的气候。 E&P BG 的勘探能力只能归类于恐怖，除了 Tullow（另一个成功到没朋友）之外无人能及。 2006 年开始 Petrobras 在巴西的 Santos Basin 找到了一系列大型和超大型油田，一举把巴西推到了主要石油储量榜单上，国际石油公司蜂拥而至。BG 在 1995 年就已经进入巴西，拥有除本土公司以外最大的和最好的资产组合。 2010 年前后澳大利亚进入了 LNG 的疯狂，BG 在 2008 年开始就已经进入 Queensland Curtis LNG，世界上最早的产煤层气用于液化出口的项目。 2011 年前后莫桑比克和坦桑尼亚近海一挖一个准，大气田跟蹦豆一样，圈里又骚动一番。BG 2010 年进入以来已经在坦桑尼亚勘探发现了 15tcf，而且依托自己的 LNG 经验稳稳地把着未来投产 LNG 的主导权。 BG 的 E&P 业务比起其他 major 来说少而精，对一些问题地区和过热地区都很谨慎，很少去做大溢价收购，比如在美国动静就很小，而且远离了安哥拉，尼日利亚，俄罗斯等等问题地区。 BG 基本以一年发现两个以上 5 亿桶储量的油田的节奏在扩张着自己的权益储量，在 major 里无人能及。BG 勘探的功力和眼光太恐怖。市场去追逐一个热点的时候，看见 BG 早就跟那，众人惊呼一句“怎么又是你！”，BG 默默地说：“哦这里确实很好啊，你们怎么刚发现？” LNG BG 的另一大业务中心就是 LNG。作为天然气公司起家，对 LNG 市场的理解非常深，介入非常早，且横跨液化 - 采购 - 船运 - 销售产业链。LNG 产业的故事说多了就太长，只要看下面这个全球产量预期就可以： 只需要知道，全球每年 240mmtpa 的 LNG 贸易，BG 自有的上游液化能力 7mmtpa，长约购买的液化储量 29mmtpa，长约销售 19mmtpa，而且要上游有上游，要船运有船队，要交易有有交易，要销售有渠道。澳大利亚火， BG 有自有项目，美国出口火，美国第一个项目 BG 明年投产，非长约 cargo 交易火，BG 手上现货有的是。不是最大，但是整合度最好的 LNG 业务就在这里，没有之一。 BG 最近几年有点烦 因为满口袋世界级的资产，BG 和另一个 EMEA 宠儿 Tullow Oil 的被收购传言基本就没断过。可以这么说，过去 8 年以来在伦敦做过 E&P M&A 的，如果谁没做过这两个公司的收购分析简直不可想象。 但从 2011 年开始 BG 有点烦。所谓成也巴西 / 澳大利亚，败也巴西 / 澳大利亚，所有的卖方研究都预测随着主要项目的陆续开发，BG 的产量将开始疯狂的爬坡。然后大家等啊等，从 2007 年等到 2011 年再到 2013 年，发现实际产量其实。。。没涨？行业里大家都知道，巴西和澳大利亚这两个地方都“走了一些弯路”。 首先是巴西，国家资本主义和社会主义计划撞车，两届总统整出了 Petrobras 这个极度官僚，低效，蛮不讲理以及底下收黑钱的怪物，当初的南美沙特梦已经变了味。首先所有的 pre-salt 区块都必须由 Petrobras 主导，然后规定所有的勘探和开采项目都必须有一定比例的投资指向本土器材和人工，最后还有发展中国家常见但对于石油贸易要命的资本管制。巴西产铁矿石，咖啡和木材，也产球星，可是深海钻探产油这种器材高科技啊，不去韩国新加坡船厂那买，非要逼着人家在巴西先合资建个厂先，裤子都脱了你来这个？加上各个环节的低效官僚，官僚低效，BG 的区块就这么拖着拖着，不断的 miss production target。 其次是澳大利亚，当然袋鼠国的商业环境是杠杠的，也是这个国家过于幸运，又产铁矿石，又产煤，又产气，每种资源都大力上马开始建设，选址一般都还是荒无人烟的地区，就凸现了澳大利亚最缺乏的一种资源：人。工程师缺，工人缺，给工人做饭洗衣服提供特殊服务的都缺。涨薪水也没用，真心没那么多人啊，澳大利亚但凡一个水管工程师都早已经快被抢成几块了，连工人聚集地的巨无霸都卖$20 一个了。再高薪也雇不齐工人，出钱也找不到设备，外国工人都在等签证，项目就只能超支 + 延误了。 项目延期，超支，股价下挫，这都是题中之义。赶在 2012 年，在公司和公司前身服役了快 40 年，当了 12 年 CEO 的 Sir Frank Chapman 要退休了。他的任期里公司股价是这样的，东伦敦货车司机的儿子，白手起家，业界敬仰，因为“在能源行业的杰出贡献”都封爵爷了，六十多岁所谓功成身退也不过如此了吧： 之后的一任 CEO 不受市场认可，短短一年半就只能让贤。后来就是大家知道的世界油价出现了一点点的波动，石油板块跳水，本来商量好 Statoil 的 CEO 会来接掌 BG，人还没来上班呢 Shell 就先来了。 (Door ajar, grin on Shell's face, in the shadow) 所有的 major 都曾经或者仍然想收购 BG。所有的 major 都曾经分析过各种可能性，猜测要出多少的溢价才能把那些世界级资产摘到手。所有的 major 最终都放弃了，原因很简单，BG 的 EV/EBITDA, P/E, EV/Reserve, EV/Production 常年远高于其他 major，太贵了买不起。 BG 和所有的 major 都传过绯闻，印象里反而是 Shell 被提及的最少。Shell 过去几年给我的印象就是非常非常的稳健，稳健到保守。近年来除了北美页岩，几乎没有做任何收购，而北美的收购在油价跳水之前就已经公开承认是个错误了。几年前开完会出来，老大说" They (Shell 管理层) have a very very very conservative view of the world"。那时的油价刚涨回 100 以上，M&A 各种热钱汹涌， Shell 没有怎么动。现在想想，所谓保守的世界观也许就是说今天的$50 油价在他们那里曾作为可能性更大的一种世界观被透彻分析过吧。 Shell 收购 BG 可以说很有道理，也可以说很没有道理。石油公司的收购不像其他行业，所谓 synergy 之类的意义不大，重点永远是资产质量。BG 这种级别的资产质量，只能说谁买都可以说是互补和升级。点一点其他几个嫌疑犯： Exxon 体量太大，XTO 之后对这种巨型收购胃口不足 Chevron，所谓美国的 BG，很多业务增长点相似，不如用心在 deliver 自己的计划 BP，墨西哥湾的麻烦，俄罗斯的麻烦，印度的麻烦，一贯的看看不买，还是省省吧 Total/Conoco 等：体量太小，操作难度太大，会造成股东大变动 所以只能说 Shell 站出来了，意外但也不太意外。收购价的话，$70bn 的价码在现在的油价环境肯定是个 leap of faith，但比起 BG 的历史最高价仍然是个 discount，从长期油价恢复的角度来说肯定是不便宜但是很值得的。如果收购成功，Shell 也终于可以开始得瑟了：俺们是世界第二大石油公司！ExxonMobil 不服来撕！俺们终于有 production growth 啦！俺们也跟巴西也有货！俺们国际 LNG 市场巨无霸！ 点题说对行业格局的影响，不想说“吹响了上游并购狂潮的号角”这种话，只能说世界级的资产在一个周期低谷被不那么便宜地抄底了，我敢说这之后不会有什么其他的 major 收购 major 的事情多米诺式的发生，毕竟这个行业除去 BG 之外没有什么非常值得一定要做得事情了。另一方面一贯比较保守的 Shell 已经出手了，其他 major 对于一贯看中的热门区块的优质资产和中小型收购目标也会陆续壮胆出手，毕竟谁也不知道下一次低油价周期何时发生（虽然上次$40/bbl 也就是 7 年之前）。 BG 都要嫁人了，Tullow 你一定也要努力啊！ 查看知乎原文
