新三板浪潮下，都有哪些异军突起的券商？为什么它们能在新三板领域做得不错？ 沈一冰，一级市场 首先申明利益相关，本人就职于东方花旗有三板业务，母公司东方证券有三板做市业务。由于不可避免地谈及同行并且存在信息不对称，本文仅代表个人观点，和公司立场绝无干系。 我的观点是： 谈论哪家券商依靠新三板业务能“异军突起”和“做的不错”为时尚早。 目前三板确实让一些之前属于第二集团甚至更后的券商凸显在视野中，挂板公司之百无禁忌，做市风格之彪悍令人侧目。虽然个人看好三板和中国资本市场的长远发展，但是目前而言确实存在着不小的问题，与同行和业界其他朋友一起探讨： 一、质量风险 主办券商对所推荐挂板的企业负有无限期督导责任，大部分企业的挂板之后未发生定增等融资，因而公司发生信息披露和诚信等问题的危害性也较小。目前已经有好几家挂牌公司已经被 ST 处理，这些公司并非是因为主板、创业板那样因为连续 2 年亏损，而是因为不能正常披露年报等正常的信息披露程序。 这些企业不仅存在着经营风险，更存在着实际控制人、董监高的道德风险，如果这些企业是做过定增甚至正在做市转让的企业，那么毫无疑问主办券商将会面临一定的风险。而督导家数越多虽然督导费用也越多，但是相较声誉和赔偿责任，到底孰轻孰重，各家券商已经给出了不同的答案。 目前虽然尚未出现重大质量风险事件，但是按照现在三板市场的繁荣景象，出现质量问题是必然的。无成交的挂牌企业即便造假也没有什么影响，但做市转让的企业是不能有失的。 二、经营和成长性风险 实际上目前大部分新三板企业都在主板和创业板存在对标，而如果这些对标不存在任何技术或模式上的创新，仅仅凭借一定的利润规模就可以享受上市公司的同等估值水平，尽管三板公司已经开始享受一定的制度红利，有各种优惠和扶持政策，但是相比上市公司的融资手段和融资效率，绝大多数的挂板企业并未能与之匹敌。例如再融资、公司债券融资、并购等，但为什么这些三板的小对标就能超越上市公司?第二问是，超越上市公司的可能性有多大？ 事实上是，很大一部分的三板挂牌企业属于上市希望较为渺茫或者相当漫长存在较大不确定性，但是又有一定利润规模的传统企业。我之前曾经提到过，企业利润规模从百万级到千万级是比较容易的，但是从千万级到亿级不是每个企业都能做到的事情，从亿级到十亿级甚至更高不是每个行业都能有这么大的空间。所以如果在一个行业里面已经存在着和三板挂牌企业高度同质化的上市公司，那么三板上的对标成长空间其实较为有限。当然，如果从百万级就能介入进去，在千万级套现倒也是一种可以接受的选择，只是现在很多企业都高估了，很多行业是无法支撑四五十倍甚至更高的估值水平的。另一方面，上市公司会注意到三板上的对标，可以想见竞争只会往更加激烈的方向演变。 当然，那些没有对标的主板创业板对标三板企业，比如一些互联网企业比如天涯、政策原因不能直接上的企业比如小贷公司、有 IPO 审核障碍不能直接上市的比如游戏公司，三板是目前唯一的去处。这些公司是有可能诞生足够好的股票的，原因是上一段的反面。但我可不是说天涯就是个好公司，小贷和游戏就是个好行业。 三、定增和做市商退出风险 做市商目前的主要业务模式是以一个相对低价的市盈率拿库存股，然后通过种种办法将市盈率翻番甚至更高，很多券商的做市部门目前赚的盆满钵满。 但是要清醒地认识到，包括做市商和定增投资者在内的大部分的盈利还只是账面浮盈的阶段，这些盈利是通过大比例定增加小流通盘把价格推高构成的。那么问题就来了，一些流动性仍然较低的做市小票要承接定增推出，听到某家著名三板投资机构的朋友在抱怨，几万股下去，股价就波动的很厉害。 说一个好似不相关的例子，汉能薄膜发电为什么区区几百万股就能击穿数以千亿计的市值？我个人认为就是因为流通盘大小不够，但是汉能是没有人认同这个价格，而三板做市的流通盘主要是因为场内资金不够。 回到上面的话题来，那么定增的股票到期打算退出是存在问题的，协议转让就不用说了，单讨论做市的股票，定增退出要么时间很长，要么退出套现的代价很大。反而是类似二级市场少量投机，本不该出现在这里的散户能全身而退。所以，做市转让的核心价值不是在于获得高价，而是在流通盘能做多好。对于机构投资者来说流动性才是核心考量。于是此时就出现了价格越高、流动性越差，但价格越低企业不愿意让你做市的误区。 所以，做市不是做庄，做市能力应该考量的是股东分散度和交易活跃度，通过暴力拉升股票到一个不属于它的高位只会最后害了企业，爽了那些小散投机者。机构投资者不是傻子，一家资质很一般的企业拉到平均 50 倍还有谁会给它股权融资。 另外做市商未来也是要通过竞价交易退出的，不会真的愿意在里面默默陪企业一辈子吧？如果不是的话，高价拿的库存股拉到更高价，浮盈看着是好，但是到需要退出的时候到底能实现多少呢？ 综上，通过数字来考量三板业务能力恐怕没有什么用处，至少还得要几年，竞价交易推出以后才能看的到谁笑到最后。 P.S. 最近很多人问我三板能不能进场，我只能说这个地方本来是给专业投资者设计的，借钱开户这种事情还是别做。如果不听我的，挣到钱了开心就好，也别来打我脸。 查看知乎原文
