Odysseus，古典前腰/西班牙语入门/川菜师傅 阅读原文 如果中国经济能够维持 L 型，会有大量资金流入中国，但他们不是来“避险”的，而是来“寻找回报率”的。 但比较有意思的地方是，很多时候中国的语境里面，会把这些来追逐回报率的资金理解为“避险”。我其实可以理解，因为我们会把经济零增长当作是一个“风险”。比方说欧元区经济长期没有增长，欧元区的国债收益率一降再降，这时候欧洲的投资者会把中国目前还有 3%的长期国债当作是一个还不错的选择。那么这种行为，在欧元区投资者眼中，是一种追逐回报率的行为，但在中国群众的眼里，有些时候会被理解为“避险”，避的是欧洲经济不增长的“险”。 由于中国经济高速增长了很多年，所以我们似乎天生把经济不增长当作了一种“风险”，但实际上在风险的定义并不是经济停滞，所以去高增速国家投资的行为也不是一种“避险行为”，这其实有点像一个后此谬误 而我理解的“避险”，无论是日元，黄金，还是以后的美元。本质上是一种对于波动率的抗拒。 举两个简化后的例子方便大家理解“避险”这种行为 黄金的避险属性 日元的避险属性 假定你手里面拿着一吨黄金，目前的价值大概 4 个亿人民币左右，但你拿着黄金会发现一个问题，黄金是没有利息的（关键点，避险属性很多时候来自不生息的资产）。不仅黄金没有利息，为了保存黄金，你需要建一个安全屋，雇佣守卫，还需要花钱，算下来你会发现黄金的持有成本是个负数，不仅不给你利息，还要倒贴钱。 那你最好的办法是，抵押手中的黄金，在银行贷款，黄金是高质量的抵押品，然后支付一笔利息，有些时候我们可以用 http://kitco.com 上面的 gold lease rate 去推测黄金抵押贷款的利息 那么当你抵押出去黄金，换回一笔资金之后，你的好处是获得了可以投资的资金，黄金的可交易性不如货币，你不能拿着 1 吨黄金去交易所说，这是 4 个亿人民币，给我打个折，2900 手茅台。然而你付出了黄金抵押贷款利息作为代价之后，你获得了可以交易的 4 个亿人民币，以及不用出黄金保管费用的便利。 银行拿着这一吨黄金，他也需要管理风险，他获得了利息作为收入，他有集中的金库所以他没有很多边际保管费用。但银行依然面对一个风险。黄金抵押品价格下跌的风险....万一你抵押的时候黄金价值 4 个亿，等到一年后金价下跌 25%，这黄金抵押品只有 3 个亿了怎么办。银行最简单的办法就是在期货市场上去开一个黄金的空单。这样子即使黄金价格下跌，银行的抵押品也是稳健的，它可以获得稳稳地幸福，赚取利息收益。 那么问题来了，如果茅台的波动率放大了怎么办....比方说你的 2900 手茅台价格波动率非常大，然后你不开心了，或者你亏损了，或者你觉得没法赚到钱了。然后这时候你找到银行说，我把钱还给你，你把黄金还给我，我要回家。 银行要干的事情非常简单，贷款结束，他会平仓当时为了抵押品保值所作的期货交易，一吨黄金等值得期货合约被平仓了。由于空头平仓，价格上涨，看起来黄金在股市波动率变大的时候有上行，所以大家觉得黄金有“避险”属性 一个经典的谬误，post hoc ergo propter hoc，后此谬误，两件事情的时间顺序不一定等于因果顺序。 第二个例子，日元。日元的利息非常低（和黄金一样)，我们假定有一个日本投资者，他对过低的回报率不满意，2013 年的时候他看着大洋对岸的美国，美债收益率高的让他心动，他决定不惜代价也要买到美债。 那么他需要付出什么代价呢？他需要换汇，他需要对冲一下换汇后的汇率风险，然后他拿到了美元，安心把日元变成了美债。 这张图展示了简单计算后日元套息买美债的回报率。虽然不准但可以做个参考 如图所示，他安心地做这样的交易，但回报率并不高也就 2-3% 左右，所以他上了一些杠杆，然后有一天美债的波动率开始放大，像是今年 3 月份那样，我记得有一个周五，美债的长债期货一天就干了 5%。上图中，理论上他的回报率也就是 0-3%的区间，如果国债价格一天可以涨 5%，这显然超纲了。 那么最合理的做法是，暂时先不做这样的交易，停下来。之前我们提到这个日本交易者需要把日元换成美元，那么停下来之后这个交易自然是，把美元换成日元.....所以我们看到的是，在波动率升高的时候日元的上行。 不生息的资产在低波动率时期被当作资金来源，投资高回报率的地区，然后在波动率升高的时期，这种交易回流或者反向，导致不生息资产价格上涨的现象，经常被理解为“避险”。 最后，今天中国的长期国债收益率和 2018 年时候美国差不多，将来可能还有一点点上行的空间，今天美国的利率和日本差不多，将来估计还会维持在低位一段时间。 人民币的开放，金融市场的放开，美国对于银行监管的放松，会不会让当年日本人去买美债，变成以后的美国人买中国国债呢？ 我觉得是会的。但这种行为中，避险货币是美元，而中国的国债，是回报率的来源。所以资金还是会流入，但他们不是来”避险“的。 本质上所有对于新兴市场，对于高经济增速经济体的投资，都不太可能是“避险”。如果新兴市场都可以大规模避险，那么发达市场存在的意义是什么呢？当 benchmark 么？ 阅读原文
