FU Wang，I want to be a part of justice being done. 2021 年，疫情还在继续，中国金融市场经历了许多大事件，真可谓百年未有之大变局。收到知乎寄来日历的时候，感慨一年时间转眼间就过去了。借年度交替之际，像以往那样，抽空写上一篇市场观察与思考。 1. 证券市场法治建设急速前行。从今年五洋债、康美药业等多起案件中都可以看出来，管理层加快相关法治建设的心态非常迫切。领导要求高，立法下猛药，司法出重手，导致许多案件当中中介机构要承担相当重的责任。会计师也就算了，毕竟在一线直接操作，连花瓶式的独董，也承担了上亿的责任，自然引发市场不少争议。责任这么重，相关的董责险并没有发挥应有的作用，又让人对中国保险市场有失信心。笔者觉得，真正的亮点在于对于实控人直接上了刑事责任。要知道，在中国民事司法中难以取证的问题，在刑事当中大都小事一桩。当这种追究刑事责任的情况越来越多后，证券市场相对而言会更加规范一些。至于证券欺诈民事责任的规则，也正在不断变化和完善之中。而且，追究民事责任，从原来的主板市场，慢慢扩大到新三板市场、债券市场、资产支持证券市场；从原来的处罚前置，到放弃处罚前置；从虚假陈述，会扩大到内幕交易、操纵市场。 2. 中概股问题凸显。今年的监管政策非常猛，以至于中概互联变成了中丐互怜，如果作时间的朋友，而不是作领导的朋友，大概率是没有及时逃出来，只能关灯吃面了。当然，猛药也是有副作用，所以 2022 年是否会纠偏，慢慢等着看。不过，中概股的问题还不止于此，还受中美两国关系影响。其实，中美证券方面存在一定的执法合作，在许多个案比如瑞幸案件中这种合作还是非常明显的，但是 SEC 以及 PCAOB 如果坚持要看审计底稿，那么在目前的环境下能否继续合作下去，还有待进一步观察。当然，也有可能不少上市公司会撤回来到香港上市，但相对而言，香港市场的规模较小，能不能容纳那么多家公司回来，能不能发挥同样的融资作用，还有待观察。 3. 证券市场“雪球”越滚越大。雪球作为衍生产品，开始在我们的证券市场流行。今年看起来，参与雪球产品交易的投资者应当比许多买基金的用户收益要高，因为波动有限，敲入与敲出都极少，参与者可以获取较高的固定收益。不过这种产品一旦流行起来，将来市场剧烈波动时，就可能产生失控现象。因此，后来监管部门加强了监管，统计规模。去专门找了一份雪球协议文本看了下，它是在衍生品协议比如 ISDA 或者 NAFMII 基础上修改形成主协议、补充协议以及具体的交易确认书，这种做法至少比以前类似的协议要完善许多。以前有一些协议（现在在一些银行理财产品中可能还使用），连双方是代客理财关系还是交易对手方都没有写清楚，导致一发生纠纷扯皮不断。券商是跟你赌，而不是为你的利益提供理财服务。 4. GAMESTOP 与 SPAC 值得观察研究。就国外市场而言，比较有戏剧性的是美股的 GameStop 事件，做空的华尔街大鳄与闲来无事却有情怀的散户进行了一次大 PK。暴涨暴跌，到底是散户收割华尔街？还是机构收割机构？Main Street VS Wall Street,无论如何都是电影的好题材，据说已经开拍了。更有意思的是，交锋过程中，线上股票交易平台 Robinhood，竟然暂停了散户的交易。起了个罗宾汉的名，行的是不是侠义之事，只能到国会面前说一通了。由于中国没有做空机制，所以这种情况不会在中国发生，只能隔岸吃瓜，但里面的证券法问题值得思考。另一个值得注意是 SPAC（特殊目的收购公司）的流行，虽然中国还没有 SPAC 制度,但这不妨碍 SPAC 成为我们关注的一项制度。相关的规则引发了金融法律界的研究。IPO 是公司找钱，而 SPAC 则是钱找公司。这种规则的创新，能否引入并推行？近日，香港开始也发布自己的 SPAC 上市新规，进一步引起热议。 5. 衍生品净额结算的问题有望得到解决。金融市场许多外资银行关心的期货衍生品合约中的净额结算问题，在很长时间内是他们从事此类交易的担心与障碍，因为破产法中管理人有可能挑拣履行。今年，期货与衍生品办法草案专门规定了一条：按照本法规定的协议方式从事衍生品交易的,发生约定的情形时,可以依照协议约定终止交易,并按净额对协议项下的全部交易盈亏进行结算。依照前款规定进行的净额结算,不因交易任何一方依法进入破产程序而中止、无效或者撤销。与此同时，中国银保监会的相关文件《关于衍生工具交易对手违约风险资产计量规则有关问题的通知》也进一步做出了相关的规定。各方都希望给市场参与者一个相对稳定的预期。外资银行摩拳擦掌，也许不久的将来，这一块业务就会蓬勃发展。想赌就赌吧，买定离手，愿赌服输。 6. 法律随着政策变化而开始有所转向。目前宏观杠杆率已经达了 270%，当债务越来越多时，顶层设计对待金融机构在态度与政策口径发生变化，比如 2020 年的提法是推动金融系统全年向各类企业合理让利，到了 2021 年 11 月，又变成要坚决遏制金融服务业领域的垄断。牛夫人还是小甜甜，你说了算。为了减轻债务，法律一点点地改变，比如一般保证与连带保证推定模式变化、破产时担保人停止计息、个人破产制度的深圳试点，还有一些案件中，当事人约定的咨询费、服务费的各种费用都被否定了。但值得思考的是，债务的问题，是通过合同法、担保法的改变来减轻责任，还是通过破产法来直接免债更合适呢？即便通过不公平合同条款的认定来减轻债务人负担，对于金融机构与自然人的合同条款约定、金融机构与企业之间合同条款约定，是否一视同仁？其实缔约能力是有所不同的。信用卡服务中的各种收费，与银团贷款中的各种收费，应有所区别。 7. 个人破产法从设想已经变成现实。深圳的首例案件，展示了个人破产制度的试水过程。许多自然人债务人，应当通过破产制度卸去身上的枷锁，否则越来越多的人成为债务的奴隶，最后的结果就是“无产阶级失去的只有锁链”。在全民债务增加的情况下，法律会慢慢变化的。如果去看美国破产法的历次变化，其实就是债权人债务人斗争和博弈的历史记载。 8. 担保法规定的提供担保的规则越来越严。担保效力要看内部决议，尤其是上市公司提供的担保，毕竟是所有股民的上市公司，而不是你大股东一个人的上市公司。因此，上市公司对外担保还要求公告。至于是不是子公司、孙公司、合并报表的公司都要公告、公告具体形式如何、能否概括公告，实务仍在发展。但需要注意的是，法律应有一个新老划断的过程。如果法律没有过渡期，那么市场的交易者所面临的不确定性会越来越大。因为根据以往法律规则，担保大多是认公章而忽视决议，现在突然说要看内部决议，前几年提供的担保就容易被认定为无效。说实在的，这几年监管规则、法律规则的变化剧烈，导致交易的稳定性、增信措施的有效性受到越来越多的挑战，身在这个市场中的人，只能不断适应剧变。百年未有之大变局，只能说适者生存。 9. 利率稳中有变，开始下行。因为疫情的原因，国外在放水，而国内经过 2020 年的宽松之后，2021 年实际上是慢慢收紧货币，并未大规模放水。但经济形势的变化、房地产的躺平，年底的经济工作会议重新定调，导致 LPR 在 20 个月之后终于有所降低。2022 年的货币政策大概率仍将放水，有利于资本市场。想起一个段子，2022 等于 2020 too…疫情仍在发展，在这种情况下利率中枢的下行应该是大概率的事件。 10. 房地产税又成为热议话题。在当前的预期下，税收肯定是越来越严，罚款案例也有所增加。但这些与房地产税相比，后者关心的人更多。当中国的房地产税又一次提上议事日程之后，如何收、免征额等等，都成为老百姓关心的细节。在目前的形势下，对房地产的预期是否已经开始改变？如果盲目买房的人有所减少，再收房地产税，则会如何变化，只能有待慢慢观察。房地产是一项重要的担保品，金融借款中，房地产担保是大头。因此，如果征收房地产税，自然会影响金融市场。 11. 房地产公司美元债问题引发关注。因为三条红线的规定，在短期内房地产公司竟然以意想不到的方式躺平了。他们原先发行的许多美元债很快成为世界关注的焦点，可谓是暗流涌动。美元债，有一些是没有在岸担保的，有一些是有在岸担保的，更多的是没有担保但是有在岸的类担保合同作为增信手段的。这些在法律上如何区分对待，都是值得思考的问题。问题的复杂性，可以参见笔者这个帖子：https://zhuanlan.zhihu.com/p/430466818。无论如何，房地产企业海外融资的利率不会再像以前那样了。 12. 投资要非常当心。今年看到一个案件，高达数十亿的出海投资，券商操盘，后续多家基金层层跟投，结果全军覆没，纠纷连续不断。如果你看过那些投资尽调与决策材料，只会觉得呵呵。都说受托投资，法律上要负有忠实勤勉义务，但我们这个市场，可以把别人法律中忠诚勤勉的条文完全抄过来，但做过实务就会发现，缺乏程序法以及证据法的支撑，你在绞尽脑汁分析勤勉义务的时候，其实管理人很可能在忠诚义务上早出问题了，比如收受贿赂，乱投一通，或者自融。但只有强力部门介入，才可能有证据。受托管理这种不完备契约，要想对方尽职尽责，在目前的法律框架下，非常难。这种情况就如同老板要你尽心尽责，但你总是想着躺平摸鱼，却装出一副很忙的样子，老板也不见得能察觉。因此，投资者往往要订立保底之类的债务类别的约定，相当于降低自己的举证责任。虽然在打破刚兑的背景下不被提倡，但在某种意义上，存在的就是合理的。没有保底条款，大概率是肉包子打狗。更惨的是，一堆中型基金，看着人家银行进场，以为机不可失，实际上人家已经备有护甲（单独另签保底条款）而你蒙在鼓里，亏光之后才明白，与你们签约的，只是一个注册资本几百万的项目公司…债券结构化发行那些花招，其他领域已经学过来了。你不理财，财不离你。要说投资建议，还是老老实实投公募基金吧…因为分散投资、散户多、可以跑得快。 最后，祝读者们新年快乐! KEEP CALM AND CARRY ON KEEP WELL AND PROSPER 阅读原文
